Макар и всепроникваща, кризата така и не успя да достигне до начина, по който функционират пазарите, да изчисти натрупаните проблеми и да изкорени грешките, довели до тях
Фалирали компании, изгубени милиарди инвестиции и спестявания, милиони променени животи… За много хора си остава мистерия как подскачащите цифри по мониторите на едни костюмирани хора в манхатанските небостъргачи могат да оставят гръцки докер на улицата. Но макар и всепроникваща, кризата така и не успя да достигне до начина, по който функционират пазарите, да изчисти натрупаните проблеми и да изкорени грешките, довели до тях.

Дългът

Няма една единна теория какво предизвика световната финансова криза, но ако има някакъв консенсус сред икономистите, то е, че в основата й са рекордните нива на задлъжнялост в света. Дългът е своеобразна машина на времето за пари. Чрез него можеш да вземеш средства от бъдещето и да ги използваш сега. Ако това е за кратък срок и за обслужваеми суми, рискът е малък и изчислим. Когато обаче изразходиш всичко, което ще произведеш (или както е при публичните дългове – което някой друг ще произведе) за десетилетия напред, рисковете стават неуправляеми.

Очевидно преди кризата дългът достигна колосални нива и нещо повече – чрез различни техники на секюритизация голяма част от рисковете оставаше скрита. Разплитането и осъзнаването на всичко това се случи ударно през 2007-2008, като с покачването на лихвите си пролича, че голяма част от американския ипотечен пазар е пълен с лоши заеми. Пазарите замръзнаха, защото никой не вярваше, че насрещната страна, с която търгува, е платежоспособна.

Но ако наистина това е основата на кризата, то сега по никакъв начин не изглежда светът да се е справил. Чрез капитализиране и национализиране масово дълговете се трансформираха от частни в публични. Правителства спасяваха банки, а на свой ред банките бяха принудени да спасяват правителства, като им изкупуват облигациите. Резултатът от тази дългова центрофуга е, че нивата на задлъжнялост в световната икономика през 2017 г. не само не са намалели до по-здравословни нива, но и са по-високи от тези през 2017 г. (виж графиката).

Вместо кризата да изпълни смислената си роля да изчисти купчините лоши заеми, всеобщата стратегия беше те да бъдат пъхнати във фризера с надеждата развалянето им да се забави. Идеята за това – когато всичко тръгне отново на добри обороти, проблемите поетапно и безболезнено да се вадят и изчистват. Това обаче трудно може да се случи с достатъчно бърз темп. Резултатът е зомбиран финансов и корпоративен сектор, който се крепи основно на спасителната линия от ниски лихви и печатане на пари. И никой не смее да отвори вратата на хладилника, защото, ако се разрази нова криза сега, почти всички инструменти за справянето с нея са използвани и дори изчерпани.

Моралният риск

Ако дългът е катализатор на кризата, то причините за неговото натрупване са комплексни и има много виновници. Дясно мислещите ще ви посочат държавите и политиците, които в опита си да си осигурят комфорт системно от десетилетия генерираха дефицити и така създаваха измамно усещане за благоденствие за сметка на следващото поколение. Ляво мислещите ще хвърлят вината на дерегулацията, която позволи финансовият сектор да се развихри.

Но може би най-същественият фактор е сечението между двете – чувството за безнаказаност. Синдромът на твърде големите, за да фалират, и твърде взаимосвързани ,за да фалират банки, докара имплицитно задължение, когато изникне частен проблем, държавата да се намеси и да прехвърли риска и/или разходите по справяне на данъкоплатеца. Финансовият сектор в много развити държави стана просто толкова огромен, че да се остави пазарът да го оздрави чрез фалит (каквото сочи теорията), рискува много по-голямо бедствие, отколкото би било намесата с публични средства. Във Великобритания дългът на финансовия сектор е над два пъти по-голям от годишния й БВП, а в Япония – около 120%. В страните от еврозоната показателят варира между 60 и 100%.

Това беше причината зад най-морално проблемната мярка – многомилиардните спасителни операции през 2007 и най-вече 2008 г. Изкупуването на активи с прясно напечатани пари от централните банки разду балансите им с трилиони долари, евро и йени. Сумарно за трите големи централни банки, емитиращи тези валути, ръстът е около 3.3 трлн. долара през 2007 на 14 трлн. долара към юли 2017 г. (виж графиката). Печатането на пари е спорно решение по много линии – на практика то обезценява валутата и така дава грешни стимули, като наказва спестителите. Още по-проблемно е, когато се прави, за да се спасяват финансови институции от собствените им грешни решения. Само по себе си изкупуването на ДЦК от правителството произвежда инфлация – тя не личи поради дефлационния натиск на кризата и защото напечатаните пари отиват в акции, борсови стоки и т.н. и надуват там балони. Но при ръст на икономиката тази свръхликвидност, наливана с години, е трудно да се изтегли бързо и може да предизвика и скок на потребителските цени. Да не забравяме и риска – всичко, изкупено от централните банки, си остава за тях и те в някакъв момент може да понесат загуби, което да ги декапитализира. Като цяло трикът с печатането на пари постоянно подкопава доверието в самите централни банки, в независимостта им и в това, че те се грижат за ценовата стабилност на първо място.

Политиците се опитаха да въведат правила, които на хартия да скъсат порочната връзка държава – банки. В САЩ тези промени бяха въведени чрез закона Дод – Франк, а в Европа – чрез директивата за преструктуриране и възстановяване на банки. И двете въвеждат изискване, преди да се стигне до пари на данъкоплатците, акционерите, облигационерите и големите депозанти да понесат съществени загуби. За целта самите банки си плащат своеобразна застраховка в специални фондове, създават се национални (а в Европа и наднационални) органи с правомощия да разпарчетосват банки, да ги разделят на добри и лоши и при нужда да ги превеждат през планомерна ликвидация, вместо да изпадат в хаотични фалити.

Още при първите случаи, където трябваше да се приложат новите правила обаче – с италианските банки, те бяха изкривени до неузнаваемост и практически бламирани и обезсмислени. Което затвърди и мнението, че връзката между държавата и финансовия сектор, на места надвишаващ в пъти БВП, не може да бъде скъсана и винаги ще има имплицитна подкрепа, а оттам и морален риск.
Дисбалансите и балоните

Поради всеобщия отказ да се отписват дългове и поради всеобщото противодействие на кризата с печатане на пари и девалвация реално тя не успя да изиграе ролята да изчисти трупаните с годините дисбаланси в глобалната икономика. Те са много и по най-различни линии.

Може би най-класическият пример е през търговското салдо и платежния баланс. Големите страни износители като Китай, Германия и петролните производители трупат огромни търговски излишъци спрямо САЩ и ЕС, като доларовите постъпления формират резерви, които на свой ред формират обратен паричен поток под формата на инвестиции в американски ДЦК. В първите години след кризата Китай беше основният двигател, на който всички разчитаха да ги изтегли. Почти няма лидер на глобална сила от този период, който да не е заявявал, че страната му ще излезе от кризата с износ, и Китай с нейния неспирен растеж поне донякъде играеше тази искана роля на вносител от последна инстанция. Макар и самата тя да продължаваше да е нетен износител на евтина продукция, евтин труд и съответно на дефлация.

Затова и сега притеснението е какво, ако този двигател изключи. Как Китай произвежда тези ръстове, заложени в петилетните планове, винаги е било мистерия. Отвъд съмненията в качеството на статистиката различните анализатори виждат поне няколко притеснителни прийома – най-вече влошаващата се картина на задълженията и разточителни непродуктивни инвестиции. Анализ на Moodys показва, че за 1 юан ръст на БВП трябват 4 напечатани или взети на заем – съотношение доста над това в западните икономики и постоянно влошаващо се.

Но търговията далеч не е единствената плоскост на големи дисбаланси. Такива има и по отношение на доходите, производителността, демографията. Дисбалансите вътре в самия ЕС например също водят до все повече проблеми, било то по линията на миграцията на работна ръка или данъчните ставки, или нивото на заплащане.

Мерки срещу кризата сами по себе си пораждат нови потенциални дисбаланси и балони. Прясно напечатаните раздадени на банките пари нормално търсят доходност и когато класическите сигурни инструменти не я предлагат в ерата на отрицателните лихви, те се насочват към всичко, което може да я донесе. Индексите на фондовите борси отдавна надскочиха предкризисните си върхове, но това е може би само най-видимата посока на парите.

Проблемите на еврозоната

Еврото беше един от най-грандиозните проекти на ЕС и като такъв естествено беше изграден с много компромиси. Гласове, предупреждаващи за рисковете от създаване на обща валута без общ бюджет, има още през 90-те и при първия съществен трус пукнатините се показаха.

Най-яркото проявление беше Гърция. Благодарение на комбинация от еврофондове, евтино финансиране от финансовите пазари и статистическа измама тя беше успяла да натрупа дълг над 1.2 пъти годишния си БВП. А когато икономиката беше обхваната от рецесия, съотношението бързо започна да скача до тотално неустойчиви нива, които отрязаха достъпа й до пазарите и я изправиха на ръба на фалита. Тъй като Германия изключи варианта с изваждането на Атина от зоната (което би изчистило този дисбаланс), последваха седем години свиване на икономиката, поредица “спасявания” и частично преструктуриране, банкова криза. Резултатът е дълг 180% от БВП, който въпреки всякакви сценарии си остава все така необслужваем дългосрочно. Все пак Атина успя да изкара бюджета си на първичен излишък, т.е. без разходите по обслужване на дълга. Но цената на кризата там вече е цяло поколение, израснало при младежка безработица от около 45% и мащабно изтичане на работна ръка.

Макар и в по-малка степен, аналогични проблеми преследват цялата южна периферия на ЕС, която обаче обхваща и чувствително по-големи икономики. Италия, Испания и Португалия прекараха голяма част от десетилетието в почти перманентна банкова криза под тежестта на лоши заеми. Кипърският банков сектор също звучно колабира през 2012-2013. Северната част на континента постепенно трябваше да преглътне един по един немислими хапове и да обясни на собствените си данъкоплатци, че ще изпраща парите им на юг практически безусловно.

Тези фрактури не само не са решени по някакъв начин, а разликите скоро ще се институционализират, когато се превърне във факт идеята за Европа на две (и повече) скорости. Сега те изглеждат уталожени заради оживлението в икономиката. Както досегашният опит показва обаче, без дългосрочни решения те са само временно маскирани. Това оживление до известна степен е изкуствено – растежът е теглен от изключително разхлабената политика на ЕЦБ, която все някога трябва да спре. Никой не знае дали това може да стане безболезнено и как ще реагират пазарите на покачване на лихвите и спиране на месечните инжекции ликвидност. В САЩ Федералният резерв вече прави това опипом, но още е далеч от реално свиване на баланса си. ЕЦБ вече надмина Фед с активи за над 5 трлн. долара, като все още не е обявено дори забавяне на ежемесечните покупки на ценни книжа.

Регулациите

За регулацията на банките и финансовите пазари като цяло трудно може да се каже, че са останали непроменени след кризата. И в САЩ, и в Европа беше прието мащабно ново законодателство, което би трябвало да направи банките по-добре капитализирани и съответно по-сигурни при криза. Кредитните институции минаха нееднократно през проверки на качеството на активите и стрес-тестове, които да проверят здравето им. В еврозоната най-големите банки минаха под надзора на ЕЦБ в опит да се скъсат топли връзки с местните надзорни власти и политици. Бяха направени опити да се ограничат огромните бонуси за мениджъри и да се въведе механизъм за вземането им обратно, ако се наложи публична подкрепа за банката. Промениха се и много счетоводни правила, както и нивото на разкриване на информация.

Всичко това е скъпо упражнение, което освен в директни разходи за банките се измерва и в по-консервативно поведение и съответно слабо кредитиране – особено в еврозоната, въпреки стимулирането от ЕЦБ. При това съпоставката на ползите с недостатъците е трудна. Опитът да се задоволи гневът на избирателите с драконовски регулации на хартия не е непременно плодотворен и може да блокира много финансов и човешки ресурс в непродуктивни усилия просто да се отговаря на изисквания.

Но може би по-съществената критика е дали с това наистина се адресират слабите места в сектора. Например всички са недоволни от наличието на банки твърде големи, за да фалират (too big to fail), но всъщност засилените регулации изтласкват малките институции от пазара и произвеждат консолидация. За пазар като българския например се приема, че банка с под 5% пазарен дял не може да оправдае инвестицията с достатъчно възвращаемост. Другият вариант за малките банки, освен да излязат от пазара или да се продадат, е да се впуснат в по-агресивни стратегии за растеж и рискови инвестиции. Друг пример за такава политика е пълната и безусловна държавна гаранция на депозитите до 100 хил. евро. Така за масовия вложител няма никакъв стимул да внимава банката му стабилна ли е. Той рационално би трябвало да преследва само най-високата лихва, което по законите на финансите значи и най-голям риск.

И накрая, но не по важност: след като тайните кътчета на финансовия сектор станаха причина за мащабен срив, трябваше много повече прозрачност и яснота. Това не се сбъдна и банковите баланси не са станали по-разбираеми – дори напротив. Отчетите на мултинационални банки с множество поделения и комбиниращи традиционен, инвестиционен и консултантски бизнес са трудно смилаеми и за анализатори. През 2016 г. голяма част от страховете около Deutsche Bank например се въртяха около числото 46 трлн. евро експозиции към деривати – около 20 пъти БВП на Германия. Уверенията на банката са, че реално поетият риск е многократно по-малък и вероятно голяма част от заетите позиции са хеджирани и взаимно се нетират. Но за това трябва да вярваме на самата банка и на регулатора й – комбинация, която вече показа своите недостатъци.

материал на http://www.capital.bg/